Znaczenie rzetelność informacji na temat emitentów dla potencjalnych inwestorów

Dom maklerski może odpowiadać wobec klienta indywidualnego na ogólnych zasadach za zawiedzione zaufanie w razie przekazywania mu nierzetelnych i niekompletnych informacji. Stosownie bowiem do art. 490 k.s.h. przepisy art. 479-489 k.s.h., a więc także art. 484 k.s.h., nie naruszają praw akcjonariuszy oraz innych osób do dochodzenia naprawienia szkody na zasadach ogólnych. Zatem zgodnie z art. 416 k.c. dom maklerski jest obowiązany do naprawienia szkody wyrządzonej z winy jego organu.

Wyrok SN z dnia 14 kwietnia 2021 r., I CSKP 28/21

Standard: 84994 (pełna treść orzeczenia)

Informacje zawarte w propozycji nabycia obligacji, o której mowa w art. 10 ust. 1 ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (jedn. tekst: Dz.U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300 ze zm.), powinny być prawdziwe, rzetelne, kompletne, przedstawione w języku zrozumiałym dla nabywców i umożliwiać ocenę sytuacji finansowej emitenta oraz podjęcie na ich podstawie racjonalnej decyzji o przyjęciu propozycji nabycia obligacji lub odstąpieniu od inwestycji. Niewymienienie określonej informacji w art. 10 ust. 1 zdanie drugie tej ustawy nie oznacza, że w konkretnych okolicznościach informacja ta nie jest istotna dla oceny sytuacji finansowej emitenta, stosownie do rodzaju emitenta i emitowanych obligacji.

Jednym z podstawowych założeń rynku kapitałowego jest dostępność rzetelnych informacji na temat emitentów dla potencjalnych inwestorów. Informacje takie stanowią zazwyczaj faktyczną podstawę decyzji inwestycyjnych w zakresie zakupu lub sprzedaży papierów wartościowych. Dostępność tych informacji służy jednak nie tylko ochronie indywidualnego interesu poszczególnych inwestorów i innych uczestników rynku, lecz także interesu ogólnego związanego z dbałością o prawidłowe funkcjonowanie rynku kapitałowego i jego wpływem na gospodarkę. W związku z tym przepisy nakładają na emitentów papierów wartościowych prawny obowiązek udostępniania określonych informacji na temat swojej sytuacji ekonomicznej i prawnej, mający w założeniu łagodzić asymetrię informacyjną między podmiotami pozyskującymi kapitał na rynku papierów wartościowych, a potencjalnymi nabywcami tych papierów, dążącymi do podjęcia racjonalnej decyzji inwestycyjnej.

Obowiązki te reguluje w pierwszym rzędzie ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (jedn. tekst: Dz. U. z 2019 r., poz. 623 ze zm., dalej - „u.o.p.”) w powiązaniu z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Tekst mający znaczenie dla EOG) (Dz. Urz. UE L 168, s. 12 ze zm., dalej – „rozporządzenie nr 2017/1129”). Powinności te mają wysoce sformalizowaną postać, zarówno co do zakresu, jak i sposobu prezentacji udostępnianych informacji i dotyczą w szczególności sporządzenia i publikacji prospektu emisyjnego (obowiązek prospektowy) (art. 3 rozporządzenia nr 2017/1129), który podlega zatwierdzeniu przez Komisję Nadzoru Finansowego (art. 27 i n. u.o.p.).

Zakres informacji, które powinny być udostępnione osobom zainteresowanym, musi być oceniany każdorazowo przez pryzmat funkcji obowiązku informacyjnego nałożonego na emitenta, który zmierza z jednej strony do ochrony inwestora w warunkach asymetrii informacyjnej między emitentem, a potencjalnym nabywcą obligacji, z drugiej zaś do ochrony wiarygodności rynku kapitałowego w ogólności.

Ustawa o ofercie publicznej reguluje ponadto odpowiedzialność za szkodę wyrządzoną przez udostępnienie do publicznej wiadomości informacji niezgodnej ze stanem faktycznym lub informacji, która mogłaby mieć wpływ na znaczenie udostępnionych dokumentów, w tym informacji nieprawdziwej, nierzetelnej lub niekompletnej. Odpowiedzialność ta spoczywa na podmiotach odpowiedzialnych za zgodność ze stanem faktycznym informacji zamieszczonych w prospekcie, memorandum informacyjnym oraz innych dokumentach sporządzanych i udostępnianych m.in. w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych, oraz za to, że dokumenty te nie pomijają niczego, co mogłoby wpływać na ich znaczenie, w szczególności za to, że informacje te są prawdziwe, rzetelne i kompletne, chyba że osoby te, ani osoby, za które odpowiadają, nie ponoszą winy (art. 98 ust. 1 u.o.p.). Odpowiedzialność wskazanych osób ma charakter deliktowy, jej podstawą jest wina, którą ustawodawca nakazuje domniemywać (art. 98 ust. 1 u.o.p. in fine), a osobami mogącymi ją ponosić są również członkowie zarządu emitenta, na których spoczywa obowiązek dbałości o rzetelne realizowanie obowiązków informacyjnych przez kierowaną spółkę.

Odpowiedzialność za szkodę zdefiniowaną w art. 98 ust. 1 u.o.p. odnosi się do naruszenia obowiązków informacyjnych związanych z ofertą publiczną lub dopuszczeniem bądź ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Nie obejmuje zatem sytuacji, w której obligacje są emitowane w ofercie niebędącej ofertą publiczną. Przepisy ustawy o obligacjach z 1995 r., podobnie jak obowiązującej ustawy o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r. (jedn. tekst: Dz. U. z 2018 r., poz. 483 ze zm., dalej – „u.o. z 2015 r.”), nie regulują odpowiedzialności z tytułu niedochowania obowiązków informacyjnych związanych z emisją obligacji w ofercie niepublicznej.

Mając na względzie funkcje realizowane przez propozycję nabycia obligacji w jej informacyjnym aspekcie i ogólne brzmienie art. 10 ust. 1 zdanie pierwsze u.o., informacje zawarte w propozycji nabycia obligacji powinny być aktualne, prawdziwe, rzetelne, kompletne, przedstawione w języku zrozumiałym dla nabywców i w sposób pozwalający na ocenę sytuacji finansowej emitenta oraz podjęcie na ich podstawie racjonalnej decyzji o zakupie lub odstąpieniu od transakcji.

Złagodzenie rygorów obciążających emitenta obligacji w ofercie niepublicznej należy w tym kontekście wiązać raczej z odstąpieniem od wymagań związanych z wysoce sformalizowanym sposobem prezentacji informacji, zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i jego udostępnieniem do wiadomości publicznej, nie zaś jakością informacji udostępnianych potencjalnym nabywcom. Odmienne podejście prowadziłoby do znaczącego obniżenia poziomu ochrony inwestorów i wzrostu ryzyka w zestawieniu z nabywaniem obligacji w ofercie publicznej, co trudno uznać za pożądane przez ustawodawcę i uzasadnione aksjologicznie. Dostrzec trzeba w związku z tym, że zwłaszcza powtarzające się oferty nabycia obligacji adresowane do kręgu osób niespełniającego liczbowych kryteriów oferty publicznej pod rządami uchylonego art. 3 u.o.p., mogą stanowić instrument pozyskiwania inwestorów na dużą skalę, czego przykładem jest sprawa, w której wydano zaskarżony wyrok.

Podsumowując, zgodnie z art. 10 u.o. osoba, do której kierowana była propozycja nabycia obligacji, powinna uzyskać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje na temat wszystkich istotnych okoliczności tworzących obraz sytuacji finansowej emitenta. Naruszenie tego obowiązku przez podanie informacji nieprawdziwych lub niezawarcie informacji, które powinny zostać zamieszczone, jest zachowaniem bezprawnym, obwarowanym sankcją odszkodowawczą na zasadach przewidzianych w art. 484 k.s.h. i art. 415 k.c. w związku z art. 490 k.s.h. Ciężar dowodu w zakresie wykazania, że udostępnione w propozycji nabycia obligacji informacje nie odpowiadały wymaganiom art. 10 u.o., spoczywa, zgodnie z ogólnymi zasadami, na dochodzącym roszczenia.

Specyfika rynku kapitałowego polega m.in. na tym, że decyzje inwestycyjne są podejmowane zazwyczaj na podstawie rekomendacji lub analiz przekazywanych przez podmioty pośredniczące między emitentem a nabywcami, kształtowanych na bazie informacji udostępnianych przez emitentów w wykonaniu spoczywających na nich obowiązków informacyjnych. Jakkolwiek ocena ta wymaga uwzględnienia zawsze okoliczności, w których była podejmowana decyzja inwestycyjna, to że inwestor nie zapoznał się samodzielnie z dokumentami pochodzącymi od emitenta lub uczynił to w sposób niepełny, nie oznacza w związku z tym, że niedochowanie obowiązku informacyjnego przez emitenta przez pominięcie określonych informacji lub udzielenie informacji nieprawdziwych, nie pozostaje w adekwatnej relacji kauzalnej do ewentualnej szkody związanej z podjętą decyzją inwestycyjną.

Jeżeli zniekształcona informacja dotarła do inwestora, chociażby pośrednio, istotne jest ustalenie, czy gdyby informacja mu przekazana była rzetelna i kompletna, to odstąpiłby on od transakcji, czy też uchybienie obowiązkowi informacyjnemu przez emitenta stanowi jedynie pretekst do uchylenia się od konsekwencji nietrafionej decyzji inwestycyjnej, której podjęcie nie pozostawało z tym naruszeniem w adekwatnym związku.

Wyrok SN z dnia 23 czerwca 2020 r., V CSK 506/18

Standard: 48257 (pełna treść orzeczenia)

Zobacz glosy